小鹏毛利血崩？涅槃前的最后“狼狈”

小鹏汽车北京时间2023年5月24日长桥港股盘后、美股盘前发布了 2023年二季度财报。大众合作加持下，一波过山车的涨跌之后，小鹏又崩了，只是这次真的有那么可怕吗？来看关键信息：

(资料图片仅供参考)

1）“深度”毛亏：知道二季度小鹏毛利率没希望，但是没想到竟然差了这么多！卖车毛利率从-2.5%进一步滑像了-8.6%；

不过这次小鹏终于开始计存货减值和合约损失了，这部分大概拖累了4.5个百分点的毛利率，剔除这个因素，卖车的毛利率是-4.1%，仍然是再变差，而市场原本预期的是会边际变好，给了小鹏2%的卖车毛利率预期。

2）销量终于见光了，只是这个是预期内的见光：继二季度实际卖了2.32万量车后，三季度给出的销量指引是3.9-4.1万辆，均值与市场预期完全一致。也就是说，小鹏凭借G6终于走出了G9投下的大坑，但这个事情市场早已知晓，并没有超预期的交付指引。

3）三季度收入指引是85-90亿人民币；基于3.9-4.1万辆的销量指引，估计下来它三季度的单车价格应该是在19.1万上下，与令人失望的二季度汽车单价基本一致，市场原本预期的是，通过对经销商的毛利率管控，单价能够反弹到接近22万，现实和预期之间差距非常大。

而且单价隐含的毛利率三季度压力也会比较大：从单车经济来看，三季度没有单车价格的上行，毛利率转正必须来自于于成本端：

首先是销量释放带来的摊折稀释效应，但勉强转正需要单车成本缩减8000-9000元；而做到目前市场预期的毛利率水平（6.4%）毛利率则需要把单车成本缩减2万左右，这样的幅度，单纯从摊折稀释效应还有点难，必须得有原材料的降本，但原材料降本要么是锂矿的自然降本，要么是拿货溢价权的提升，不确定性都比较高，三季度毛利率转正都有难度，更不要说的达到当前的市场预期了。

这部分刚好对应着公司电话会里说的，三季度毛利率转正无望，要等四季度了。

4） 降本增效尚不明显，小鹏的运营增效故事本季度体现仍然不明显，低于市场预期。不过海豚君基本可以理解，问题不严重，主要是因为G6上市要做一些适当的推广活动；而研发上，它现在成了大众的“研发大脑”，大概率也不会过于“抠门”。

5）卖50亿，亏30亿！因毛利率严重拉胯，销售和研发费用节俭空间都相对有限，本季亏损高达30亿元，创上市新高。

海豚君整体观点：

整体感受：毛利率表现再次破防，而且隐含的三季度毛利率预期做起来也有难度。这样的实质性利空，如果电话会不做毛利率的乐观引导，改成“尤其是单价没有改善，基本意味着电话会无法给出毛利率大幅转正的预期引导，必须得有5%以上的股价跌幅才能匹配这样的惨烈的业绩。

但如果稍稍把眼光在放远一点点，在销量已经赶上来的情况下，这样的毛利率恐怕也已经是最后的利空了，接下来更多是边际利好：

1）从换车周期角度来看，虽然 3.9-4.1 万辆的销量指引在再预期之内，但就销量指引本身而言，说明 G6 爬坡是比较顺利的，而且7月G6月销接近4000，也说明了G6爬坡没有问题，小鹏终于走出了 G9 翻车的煎熬。

也因此这个原因，小鹏今年下半年最终实现月销2万的目标应该难度不大。销量释放之后，其他财务指标会从谷底回升。

2）下半年国内L3级别自动驾驶会进入落地阶段，通勤模式等的推出，对小鹏以自动驾驶为核心优势的汽车厂商来看，尤其利好；

3）根据海豚君的核算，与大众的合作是能够实实在在抬升安全边际的利好，基于双方合作模式，海豚君估算至少能对小鹏单股额外贡献4-5美元的估值，就算保守估算也不会低于两美元。

也基于以上三大因素，从投资价值角度来判断的话，小鹏大幅回调 30%+ 、此次小鹏毛利率利空的最后一击带来的进一步下跌，以及宏观流动性收水对成长和非美元股权资产的打压，再带来一波下跌之后，海豚君认为小鹏的机会反而会到来。

而小鹏下跌之后的上涨空间有多大，也还要关注 10 月特斯拉 Model 3 出来时候的定价策略。

以下是详细分析

一. 小鹏业绩大翻车，毛利率的锅？

本次财报出来，最大的雷恐怕就是毛利率“崩盘”。作为每次财报出来之后除了销量指引之外，市场最为关注的核心指标，本季度汽车销售业务毛利率只有-8.6%，本来由于二季度小鹏销量表现一般，市场预期的二季度毛利率也不太高，但预期至少可以从一季度卖车的负利率泥潭中爬出，达到2%，没有想到小鹏毛亏继续拉大，股价也因此一下崩盘。

但仔细看问题的关键，主要由于老货减值，及G3i相关的存货购买合约损失， 给毛利率带来负4.5个点的影响。扣除这些的影响， 小鹏实际卖车毛利率为-4.1%，相比一季度毛利率下行1.6%，原因则是由于小鹏对老款车给予的促销折扣以及新能源车补贴的退坡。

据经销商信息，小鹏为了保持除G6新车之外的车型销量，开启了一些促销活动，例如对P7i 和G9分别给予1万/2万的购车补贴，进一步拉低了二季度毛利率。

接下来海豚君将从单车价格和成本入手，来拆解小鹏本季度崩盘的毛利率：

a) 单车均价：

二季度单车均价19.07万元，一辆车均价比一季度略低2000元， 单车价格的下行幅度并不算大。单价的下行主要来源于小鹏对除新车G6以外的车型进行的促销活动， 除此之外也受到了交付中车型结构变化的影响。

车型结构中高定价的G9占比下滑了10%， 虽然在小鹏产品矩阵中定价中高价位的P7占比上涨24%至59%， 但综合下来以及考虑了促销因素整体均价还是下行至19.07万元。

b) 单车成本：

二季度单车成本19.85万元（剔减计影响），单价价格环比上行了1000元，主要是二季度销量不行，G6销量贡献只有1%，但摊折费用先行，虽然碳酸锂价格也有所下行， 但是对冲因素有限。

c) 单车毛利：

单车均价下行2000元，单车成本上行1000元，导致二季度每卖一辆车，就毛亏7800元，卖车毛利率崩盘至-4.1%。

二. 三季度业绩展望， 毛利率预期上行空间仍有限?

小鹏给出的三季度收入指引是85亿至90亿， 按照其他收入占比13%来计算，三季度指引所对应的单价约19.1万元，和二季度单车价格持平， 但明显低于市场的预期21.7万，这样的单车价格隐含三季度的毛利率修复存在明显的压力。

从销售结构来看，三季度交付量中G6和P7占大头，预计占比可达46%/38%，起售价较低的G6占比增加给单价造成压力，但好在G6中max版本（+2W）出货的比例占大头（据市场信息已高达70%），对单价影响有限。

但新能源车企的新一波降价潮已开启，目前已有极氪、蔚来、零跑、哪吒等10个品牌官宣了促销活动，特斯拉也将继续降低Model 3和Model Y售价，同时推出改版model 3贴近20万的售价， 让碰瓷特斯拉的小鹏首先面临压力。

10月交付的改版Model 3贴近P7和G6的售价有抢夺一部分 P7 和 G6 的销量的可能，而对于同行的降价竞争小鹏是否会有进一步的跟进动作， 具体可能也得等业绩会管理层的解释了。

但海豚君判断三季度小鹏可能只会继续维持对老款车给与的促销折扣， 对新款G6的降价可能性不大， 因为G6目前主要是供给端并不是需求端的问题， 只要管理层有信心G6爬坡速度能跟上， 订单的释放也是铁板钉钉的事情， 并不需要通过降价来提升销量。

在单价预期与二季度持平的情况下， 三季度毛利率的上行也只能靠交付量的提升带来规模效应的释放，目前P7i产能瓶颈问题已经解决，能否成功达成则最终要看的也是G6的产能爬坡进度了。

此外， 小鹏今年3月份便开始了经销体系改革，7月份又因为预计销量的提升又将经销商的销售毛利率从1H23的8%调低到了7月份的4%-6%，目前小鹏汽车约32%为加盟店，降低对经销商的销售毛利率对小鹏之后的毛利率也有一定的利好作用。

三. 全村的希望，小鹏G6能否顺利爬坡？

小鹏G6产品的成功以及订单的火爆已经是不争的事实，根据市场消息，开放预定一个月，G6全国订单量已经突破了4万辆，以订单转化率约40-50%计算（预售单到不可取消订单），至少有1.6W-2W辆（可生产将近2个月）在手不可取消订单。

但目前G6 Pro车型提车周期6周，而Max车型提车周期已经到达12周，对比理想全系交付周期为2-4周，蔚来主力车型全新ES6交付周期3-4周来说，仍然明显偏慢。

G6目前的产能爬坡速度慢主要受零部件供应所影响（如激光雷达和高压压铸零件），在目前竞争加剧的情况下，G6虽然需求好，但是产能释放慢更是一种风险，尤其最近车企再进降价潮，而G6的直接竞品Tesla model Y部分车型继续降低1.4万元，极氪001也宣布降价3万-3.7万。G6产能如果持续跟不上的话，会面临订单外流的压力。

公司给出的三季度销量指引3.9万-4.1万辆， 和市场及海豚君的预期也差不多。由于7月销量1.1万辆已知（公司披露），海豚君预计8月/9月小鹏交付量将达到1.3万/1.5万辆。

据估计7月最后一周G6的交付量达到了1900台，保守估计8月/9月由G6带来的销量可达到6000/8000辆， 这样的销量指引隐含G6爬坡相对来说是很顺利的， 小鹏也算走出了G9翻车的煎熬。

四. 收入下滑32%， 符合市场预期

二季度小鹏实现总收入 50.6亿，同比继续下滑 32%，符合市场预期50.2亿，单车价格略低于预期， 但其他业务贡献收入略高于预期。

a) 汽车销售收入: 本季度汽车销售收入44.2亿， 同比下滑33%，主要受拉跨的销量所拖累

量的方面，二季度交付量虽然略超指引， 但仍然沦为蔚小理中末位。小鹏二季度交付量2.3万辆，略超公司二季度交付量指引上限2.2W辆。

传统的G3/P5车型已经很难再吸引新的用户，定位不成功的G9车型销量继续下滑。虽然3月份发布的改款P7i在电池供应链压力逐步解除的情况下交付量相比一季度实现了翻倍的增长，但对交付量拉动作用也有限，最后二季度销量同比下降了33%， 沦为蔚小理中销量末位。

小鹏7月份的销量在G6开始交付的情况下终于历经7个月重回万辆以上，G6 在7月份贡献了3900台左右销量，据估计7月最后一周G6的交付量也已经达到了1900台，与激光雷达和压铸零部件的短缺有所改善有关，总体而言G6爬坡速度比较顺利。

价的方面，市场本来对二季度的单价预期企稳，但由于老款促销的因素单车价格下行了约2000元，最终汽车销售收入44.2亿，出现了约32%的同比下滑。

b) 服务与其他: 这个季度服务其他收入6.4 亿，略超市场预期5.1亿，同比增长了28%，可能与小鹏见长的自动驾驶服务有关。

五、刚性费用控制合理

小鹏汽车定位以智能化赋能销量和品牌，注定需要持续不断地加大研发以形成并夯实优势，同时公司正处于快速扩张阶段，需要加大销售网络和服务网络的投入，基于公司长期战略，费用短期内难以下调，对利润的释放也会形成一定压制，但本季度研发和销售行政费用控制相对合理，经营费用率有所下滑。

1）从这个季度的情况来看，小鹏的研发费用达到13.7亿，绝对值上相比上季度增长了0.7亿，虽然高于市场预期，但基本在海豚君的预期之内，毕竟后续小鹏要当大众的“研发大脑”，研发上基本都是人员薪资，不可能过度节俭的。

小鹏研发费用主要投在了智能化方面，目前小鹏已在北京、上海、广州等5个城市开通城市NGP，公司下半年计划在不依赖高精地图的情况下将该功能覆盖扩大至50城，24年计划开放200城。

根据调研，小鹏G6购买决定性的三个因素之一就是XNGP，小鹏Max版本（搭载XNGP）占比已高达70%，随着XNGP开放到更多城市，不仅会进一步促进销量的提升，同时会让选择Max版本的消费者占比提升从而带来ASP的提升的空间。

2）销售和行政费用上，这个季度达到15.4亿，也超出了市场预期14.6亿；同样，这个数字虽然市场觉得高，但没有跑出海豚君的预期。

主要是因为P7i改款及G6的新车发行公司需要加大营销和广告开支，同时也对老款车进行了一些促销活动，所以销售费用的增长也在海豚君的预期范围之内。

比较意外的是二季度小鹏的门店数拓展在减少，从一季度425家缩减到了二季度411家，可能也和3月份小鹏进行的营销体系改革有关，进行了一定量的门店缩减，但综合而言单店效率略有提升，单店月销量从一季度14辆提升到了二季度 19辆。

由于本季度销量相比上季度略有提升，加上本季度公司对销售行政及研发费用还算比较合理，刚性的费用一定程度上被稀释掉，公司费用率略有下降，这两项费用率占到了收入的 57%，相比一季度64%略有下调。

但这个季度的运营亏损率达到了61%，换言之本季度公司收入51个亿，亏损达到了31个亿，主要是由毛利率深度负值所带来的。

另外净利润上，这个季度是28亿的亏损，比运营亏损 31 亿还少了 3 亿，主要是由季度利息收入和汇兑损益带来的。不过这于自身主营关系不大，利润上重点关注经营利润即可。

六. 强现金储备构建小鹏股价安全垫

小鹏继一季度现金与类现金资产（含长短期定存）储备从去年年底308亿下降至237亿之后，市场开始担心小鹏的流动性问题。但之后大众向小鹏汽车增资约7亿美元寻求合作缓解了小鹏的现金流压力，二季度现金与类现金资产上升至293亿，按照公司一个季度亏20-30亿水平来看，至少能留给小鹏的时间还有接近3年，现金流安全性充足。

上季度小鹏应付账款的减少成为了运营现金流的一大拖累，应付账款天数也从2022年的215天下降到了195天，主要由疲软的销售业绩所造成的，供应商给小鹏的压力在变大，同时因为G9的失误供应商也对此次G6的预期没有这么好，准备并不充分。

但本季度应付账款在预期销量提升的情况下应付账款天数增加到了205天，G6的产能压力也在供应商的积极配合下有所缓解。

从库存周转天数来看，一季度库存周转天数从2022年的68天增加到了73天，所以公司急需去库存，给与了老款销售折扣，二季度库存周转天数在公司对老款促销下下降到了65天，再需要去库存的压力并不大。

七. 与大众的合作拉高小鹏的安全边际

小鹏此次与大众的联手，不仅短期为小鹏缓解了现金流压力，同时也为小鹏开启了技术服务收费的高毛利新盈利模式，对股价而言是可以抬升安全边际的利好。

双方将基于G9平台的技术架构、及ADAS智能驾驶展开，预计2026年SOP。小鹏管理层表示公司将从2024年开始收取技术转让和服务费，包括基于销量的费用(基于2026年大众未来BEV车型的销量)和非基于销量的费用(从2024年开始由大众支付)。拆解来看：

1. G9电车平台的使用费：大众将基于小鹏G9电车平台打造两款B型电动车车型，传统车企的电车平台大部分都没有小鹏的电车平台具有竞争力。按照大众两款车型定价约25万，以及收取4%的技术转让和服务费（对于合资企业的行业标准-如华晨和宝马）， 平均每辆车可收取约1万的平台使用费。

2. XNGP硬件+软件费用：小鹏将向大众提供全栈自研的智能驾驶硬件和软件配套。目前的配置Mobileye Chauffeur，提供L3+自动驾驶功能。包括硬件在内，Mobileye每辆车收费6000美元。保守估计小鹏将每辆车收费2W，配备2个英伟达Orix-X芯片及2个激光雷达。而目前小鹏双Orin智驾方案BOM成本2.5万人民币，在小鹏计划中，将自动驾驶的 BOM 成本在 2024 年下降 50%，按照保守估计2026年可以降低至1.5万。

3. 技术转让服务费：根据管理层确认，这个费用不是一次性的是可持续的，这也是小鹏投入的研发费用变现的一种方式，海豚君按照小鹏研发费用1%来估计。

预估下来，小鹏与大众此次的合作可以为小鹏2024-2028年带来共31亿的纯利润，将海豚君DCF算出的目标价格拉升了21%。

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